股市前瞻：反弹还是反转——经济增量政策分析与展望 聚焦核心症结问题

9月26日，中共中央政治局会议提出“加力推出增量政策”，极大地提振了市场情绪，增强了人们的信心。相关部门已深入研究并陆续推出多项增量政策措施。因此，如何进一步聚焦各方共识，在最佳的综合发力点上实施最优的增量规模，成为人们关注的焦点。

改善经济基本面是股市走好走稳的基础。国庆节后，股指没有继续攀升，有些人感到挫折或失落，甚至对股市上涨产生怀疑。实际上，如果股指继续如节前那样加速上涨，行情就会迅速变为“疯牛”，从而遭遇不可避免的暴跌，受伤最重的是跟风追进的大多数散户投资者。波浪式发展的长期牛市既是政策目标，也是广大投资者的利益所在。

有人希望至少可以来一波“快牛”“猛牛”，先把股指推升到4000点甚至5000点以上的水平，然后再来谈平稳发展。他们认为，与发达国家成熟市场相比，中国股市还有极大的上涨空间。然而，新兴国家市场与发达国家成熟股市的估值水平差异源于两者在公司治理、法治环境、市场成熟度和市场风险性等方面的不同，缩小乃至消除这个差异并非一日之功。

近年来新兴产业的不断突破和创新发展确实为“弯道超车”提供了可能。科技创新是推高市场的重要因素，如美国股市已经连续三年处于牛市、还在不断创出新高。但同时也要看到，美股表现是以企业盈利的不断大幅度上升为支撑的。以市盈率和市净率来对比，A股与美股的估值并不离谱。国际市场上的投资者越来越多地开始谈论人工智能的产业化应用前景是否已经被市场过早和过高兑现，以及美国股市是否已经周期性见顶的话题。可见，股市要真正长期走好走稳，还是要以经济基本面和企业盈利的不断提升为前提。

国庆节前上证指数已经超过3300点，股市至少还有10%到20%的上升空间。这主要是因为中央打出了经济增量政策的组合拳。比如，央行创设的股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）给高股息分红的上市公司提供了较大的激励空间。以上证指数为例，由于集中了大市值绩优高股息公司，只要信贷资金支持到位，就可以使上证指数跨越3700点的阶段高点甚至接近4000点的区域，从而使大多数股民和基民扭亏为盈。

山西晋非投资

进一步降息可以进一步推升市场，但由于银行的存贷款利差已被压缩得很窄，进一步降息必然要求同步降低存款利率和与存款利率联动十分密切的理财和固定收益产品收益，这会减少居民家庭本来比较稳定的财产性收入。考虑到宏观政策的总体权衡，降息的余地有限。仅依靠向几百家符合条件的绩优高股息上市公司提供的定向信贷支持，难以推高和维持有几十万亿元流通市值的A股市场，并以此激活整个经济。

这次增量政策组合拳的鲜明特点在于靶向明确，抓住股市和楼市这两个真实反映市场冷暖的“晴雨表”和“风向标”。政策实施的效果有客观的、有说服力的衡量、评价标准，反映了政府实现经济稳进的决心和对增量政策组合拳取得成效的信心。

之前各界讨论较多的一些建议并没有进入政策组合拳。例如，用直接发钱或大规模发消费券的办法来拉动消费。普遍性发钱通常是为了应对突如其来的灾害或危机，而不是应对周期性特别是结构性的经济困难。海量的普遍性撒钱不仅负担大，而且通常刺激的时效受限，缺乏可持续性。更重要的是，在就业和收入前景不明朗的情况下，这种方式容易成为人们转移储蓄的方式，未必能有效促进消费。

许多人认为不必担心通货膨胀，应果断推出大规模基础设施建设项目。这个建议之所以没有成为这次增量政策的重点，一方面是因为在我国基础设施建设趋于总体饱和的情况下，大搞基建的传统方式已难以适合当前的实际。另一方面，基于历史教训，目前地方政府债务负担沉重主要是因为在过去资金宽裕的时候过度负债，投入了太多缺乏经济效益或只有较少社会效益的建设项目。

有人建议中央发行国债，完全或大部分偿还地方政府欠债，从而让地方政府轻装上阵。这种一次发行几十万亿元中央国债的做法可行性较低，在现行体制下，这无异于让举债越多的地方政府受到的奖励越大，带来严重的逆向刺激和道德风险。至于让市场逐步自动出清，恢复宏观经济供需平衡的主张，等于是让政府宏观调控在应当发挥作用时无所作为，显然不可取。

鉴于现在面临的是逆周期调节、经济结构性调整和体制机制改革三重叠加的挑战，这次打出的宏观政策组合拳可以归纳为聚焦核心症结问题、相互交叉配合的“四支箭”。

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第一支箭射向资本市场，资本市场的繁荣不仅有利于增加居民财产性收入，提高社会的消费能力和水平，也是推动经济发展特别是科技创新和新质生产力发展的重要渠道。第二支箭射向当前沉重的地方政府债务，解决地方政府拖欠的债务问题。第三支箭针对大力发展民营经济，增强企业家信心，充分释放市场活力。第四支箭瞄准楼市止跌回稳，遏制和扭转房地产市场的颓势。

政策组合拳的有效实施带来的不仅是股市的一时反弹，而会是反转。在这个意义上，细节决定成败。除了上述第一支箭精准可操作可检验之外，围绕第二支箭的争论比较多。这支箭要奏效需要足够的规模，同时需要建立解决拖欠工薪和公司债务的公共信息平台，确保专款专用。能否解决地方政府拖欠体制内工资和企业欠款问题，是这次化债成功与否的试金石。

第三支箭就是要搞活和发展壮大民营经济，坚定民营企业和企业家与国家共同繁荣发展的信心。民营经济促进法体现了中央的决心，但要真正发挥作用，需要符合目前经济发展的现实情况，充分适应和肯定民营经济是推进中国式现代化的生力军的作用。保障民营企业和企业家的生命财产安全和合法权益，是稳定企业家信心的底线。

第四支箭关系到我国今后十年经济繁荣发展，需要专题讨论，拿出详细的有相应资金安排的规划、方案和部署。当前我国经济发展确实面临内外部多种挑战，但也面临着难得的历史机遇。只要脚踏实地拼搏进取，随着经济基本面的持续好转和企业盈利的不断攀升，中国股市的波浪式“慢牛”和经济的长期繁荣发展目标一定能够实现。