美元的黄昏

美元眼下风光无限，但终归只是短暂繁荣。

自10月10日起，美元和黄金罕见地同步上涨，不过这种微妙的平衡并没有持续太久，10月16日之后，美元开始加速攀升，而黄金却悄然下行。

这背后，暗藏着特朗普政策对市场的影响预期——市场早已在押注他的经济增长计划，以及由此带来的加息预期。而与此同时，避险需求也逐渐降温，投资者的注意力似乎从黄金转向了美元。

然而，美元繁荣背后，恐怕也隐藏着一些难以忽视的隐忧。

复盘历史，从1971年布雷顿森林体系解体，到1980年代滞胀导致的美元贬值危机，再到2008年全球金融危机，每一次美元都经历了深刻的考验，却总能顽强地化解风险。

而如今它面临的麻烦或许是前所未有的。

金本位制的覆灭

二战后的经济混乱使得各国货币体系支离破碎，汇率剧烈波动，国际贸易也遭到重创。因此，各国迫切希望通过建立布雷顿森林体系，制定货币和汇率政策的统一规则，以避免经济冲突。

在二战前，英镑是全球储备货币，但随着战争削弱了英国的实力，美国迅速崛起，经济实力首屈一指，到二战结束时，美国的GDP占全球的70%以上。这时候，美国黄金储备也达到了2万吨（约643百万盎司），占全球的三分之二。

这一切为美元崛起铺平了道路。

1944年，布雷顿森林体系建立，美元与黄金挂钩（35美元兑换1盎司黄金），其他货币则与美元挂钩，形成了以美元为核心的国际金融体系。

美国随后启动了“马歇尔计划”，用美元援助欧洲复兴，进一步巩固了美元的全球地位。自此之后，美元不仅仅是美国的货币，也是“全世界的货币”。

不过，黄金美元体系并不稳固，因为美国的黄金储备有限，而美元却能无限增发，这就引发了著名的“特里芬难题”——为了支持国际贸易，美国需要不断“印钱”，增加货币供应量，但这会导致美元与黄金的固定汇率难以维持；如果美国“不印钱”，全球需求无法得到满足，美国只能通过贸易逆差输出美元，这又会引发自身的经济问题，最终让美元体系陷入困境。

特里芬难题不仅是美元的独特问题，而是任何全球储备货币都会面临的系统性挑战。如果人民币要成为全球储备货币，也将陷入类似特里芬难题的困境（下文会有详细解读）。

1958年到1959年，在冷战压力下，美国的军事开支激增，尤其是在越南战争期间。同时全球对美元的需求持续增加，导致美国的贸易赤字逐渐扩大。为了应对这一局面，美国选择大放水，美元发行量从1970年的570亿美元暴增到1978年的1133亿美元。

美元的“超发”引发了全球信任危机，各国开始担心美元无法提供足够黄金作为支撑，于是纷纷要求将手中的美元兑换成黄金。

随着兑换需求激增，美国的黄金储备急剧下降。到了1971年，信任危机达到高潮，美国的黄金储备降至8000吨（约260百万盎司），相当于90亿美元，而当时美国的外债已高达395亿美元。换句话说，美国的黄金储备仅能覆盖债务的23%。

最终，尼克松政府在1971年8月宣布美元与黄金脱钩，终结了金本位体系，这一历史性举措即为“尼克松冲击”。

尽管美国违约，欧洲却没有与之决裂，背后有两个原因：

一方面，欧洲持有大量美元储备，如果美元信用崩塌，欧洲会遭受巨大的经济冲击。根据当时的统计数据，欧洲的美元外汇储备约占全球总储备的60%以上；

另一方面，那时期的欧洲在很大程度上依赖美国的军事保障，尤其是在对抗苏联的背景下（1991年苏联解体，1999年欧元诞生，彼此间的关联不言自明）。

布雷顿森林体系瓦解了，被取而代之的是牙买加体系，这个体系废除了固定汇率制度，确立了浮动汇率制，主要货币（如美元、欧元等）的汇率由市场决定，不再与黄金或其他货币挂钩。

尽管黄金与美元挂钩的体系崩溃了，但美元的全球主导地位丝毫没有动摇。反而，随着“石油美元”体系的建立，美元开始了霸权之路。

转折点发生在1974年。当年，美国与沙特等主要产油国签订了一项关键协议：全球所有石油交易必须用美元结算。作为交换，美国承诺提供军事保护和经济支持。从此，“石油美元”体系正式诞生。

这一体系的影响究竟有多大？

世界各国为了购买石油，都不得不储备大量美元，以确保能源供应。20世纪70年代，全球对石油的需求不断攀升，日均消费量突破5000万桶。如此庞大的需求，让石油出口国积累了大量“石油美元”。而这些“石油美元”又大量回流到美国，被用于购买美国国债，这一过程实际上是在增强美国经济对全球资本流动的吸引力，稳固美元的主导地位。

这个循环让美国获得了低成本的资金支持，用这些资金为自己的财政赤字“输血”，代价仅仅是支付美债利息。

石油美元体系淡化

实际上，石油美元体系并非铁板一块。

早在1980年代末，伊拉克和沙特等国曾考虑用非美元货币结算石油交易，这一潜在威胁让美国如芒刺在背，担心这一变化会削弱美元地位，于是1991年发动海湾战争，暂时稳住了石油美元的基础。

但到了2000年代初，石油美元体系开始松动，罪魁祸首就是美元大幅贬值，损害了石油输出国的利益。

2000年“互联网泡沫”破裂后，美国经济衰退，美联储不得不采取大幅降息应对，导致美元贬值。与此同时，美国长期保持贸易逆差，为维持消费和政府开支，不断借债，尤其是在9/11事件后，美国发动了阿富汗和伊拉克战争（确保石油交易继续使用美元结算，2003年发起的战争），进一步加剧了其财政赤字。

美元贬值直接影响了石油输出国的储备价值，迫使这些国家开始减少对美元的依赖，转向其他货币结算，如欧元和人民币。在2000年代初，伊朗和伊拉克便提出了用欧元而非美元结算石油的计划。2017年，委内瑞拉也放弃了石油美元，转向欧元。

2014年油价暴跌，加剧了这一趋势。油价从每桶100多美元暴跌至30美元左右，导致石油出口国的外汇储备大幅缩水，这一危机进一步推动了它们对多元化经济的需求。

在此背景下，沙特与美国的关系也发生了变化，尤其是在美国调整中东政策后，沙特开始寻求减少对美元的依赖。到了2023年，沙特宣布可能接受多种货币进行石油交易，标志着石油美元体系进一步动摇。

（数据来源：Wind）

尽管石油美元体系逐渐淡化，但美元的统治地位也未被动摇。背后支撑的力量，正是“信用美元”体系。

所谓“美国信用本位”，意味着美元的价值不再依赖黄金或其他实物资产，而是基于市场对美国经济、金融实力和政府信用的信任。换句话说，全球之所以愿意使用美元，靠的不是美元本身，而是对美国综合实力的信任。

然而，美国的信用在不断被透支，美元的主导地位也逐渐被削弱，而这个趋势只会加速，难以逆转。

美元信用风险在累积

美元的长期信用确实面临赤字和债务问题的压力，这些因素均会削弱全球对美元的信任。

自2020年以来，美国为了应对疫情后的经济冲击，采取了大规模的货币宽松政策和财政补贴措施，这些措施虽然在短期内提振了经济，但也带来了严重的财政赤字和债务问题：

2022年，美国财政赤字达到1.38万亿美元，占GDP的5.5%；2023年，财政赤字进一步上升至1.7万亿美元，占GDP的6.3%；根据美国国会预算办公室（CBO）2024年6月的预测，美国的财政赤字将在2024年达到1.9万亿美元，占GDP的7.0%，远超3%的国际警戒线。

持续高企的财政赤字也加重了美国的债务负担。根据Wind数据显示，截至2024年10月21日，美国的未偿公共债务总额已达到35.77万亿美元，占GDP比例高达122%。

（图表来源：华源证券）

美国债务越堆越高，为了减负，美国选择通过“印钞”让美元贬值以此“稀释”债务，这招其实是变相向全球用美元的人“收税”，也就是所谓的“铸币税”。简而言之，美国通过这种方式变相赖账，而这种做法会削弱美元的信用，促使更多国家开始寻找别的货币替代美元。

推动“去美元化”的另一因素是美元“武器化”的反噬效应。

美国频繁用美元霸权当武器，通过制裁、冻结资产等手段打击特定国家的经济，比如限制资金流动、切断贸易往来，削弱敌对国家的经济实力。

正如美国前财政部长约翰·康纳利直言不讳地说：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”

尤其是在俄乌冲突期间，美国冻结了俄罗斯的外汇储备，这一操作直接加剧了全球对美元的信任危机，引发许多对美贸易顺差的国家减持美债，比如中国、日本、波兰、越南、伊拉克和捷克，这些国家原本通过盈余购买美债为美国经济输血，但现在这一“循环链条”正逐步断裂。

当美元的信用风险逐渐积累，而又无法依赖于稀缺资源或技术上的垄断时（尽管美国在科技领域占据主导地位，但并未完全“垄断”，尤其是在其他国家在技术领域崛起的背景下），全球“去美元化”的趋势将愈加明显。

越来越多的国家开始减少对美元的依赖，以规避美元波动带来的风险。事实上，美元在全球外汇储备中的份额已从曾经的85%以上下降至目前的60%以下。这一变化反映了市场对美元垄断地位的质疑。

（图表来源：华源证券）

在这一趋势中，金砖国家成为推动去美元化的重要力量。这一联盟涵盖了全球超过三十亿人口，横跨亚洲、非洲和南美洲，其成员国包括中国、印度、俄罗斯、巴西、南非，以及新加入的沙特阿拉伯、埃及、阿联酋、伊朗和埃塞俄比亚。金砖国家实际GDP总量占全球的近30%，显示出其在全球经济中不可忽视的地位。

2024年10月29日，金砖国家支付系统（BRICS Pay）正式上线，这是减少美元依赖、推动全球金融多极化的重要一步，尤其在金砖国家和新兴市场中。

去美元化已然成为长期趋势，而特朗普上任后的政策，无疑会加速这一进程。

特朗普回归加速去美元化

第一层逻辑比较浅显易懂：特朗普的政策倾向于促进制造业回流，而弱势美元有利于提升美国商品的出口竞争力。

特朗普的核心政策目标之一，就是促进制造业回流，这也是他“美国优先”战略的重点。为了实现这一目标，特朗普希望通过减税、放松监管等措施，提升美国本土生产的竞争力，特别是在价格方面。

其中最大的矛盾之一，就是美元的强势却反而削弱了这一优势。美元升值会使美国出口商品在国际市场上的价格上涨，对于外国买家来说，美国商品变得更贵，需求也可能减少，这无疑削弱了美国制造商在全球市场上的竞争力。

针对这一局面，特朗普也曾批评美联储的加息政策，倾向于推动宽松货币政策，给美国出口“减负”。

此外，特朗普的政策框架中的减税和扩大财政支出的组合拳，背后隐藏着赤字率飙升的隐忧。据美国国会预算办公室估算，这些政策将使2018至2027年间的联邦财政赤字增加1.4万亿美元，再加上额外的利息支出，10年内赤字总额可能增加至1.7万亿美元。

第二层逻辑更具备深层次，简而言之就是特朗普对中国的制裁会削弱美元的购买力。

美元作为全球主要的储备货币，其购买力的来源之一就是全球对美元的需求。当其他国家和地区与美国进行贸易时，通常以美元结算，尤其是在石油、黄金等大宗商品的交易中，美元的需求特别强烈。全球对美元的需求相当于支撑了美元的购买力。因此，美元的价值在很大程度上取决于其在国际贸易中的使用情况。

中国是全球最大出口国之一，许多中国制造的商品通过美元结算，这使得美元在全球供应链中扮演着重要角色。也正因为如此，中国积累了大量美元资产，特别是美国国债，成为外汇储备的主要组成部分。虽然美元资产在中国外汇储备中的占比有所下降，但2023年仍接近60%。

可以说，中国为美元注入了巨大的购买力。

但问题在于，再次执政的特朗普如果试图切断与中国的贸易往来，就将直接减少美元的需求，这相当于在削弱美元的购买力。

上述文字阐述了我们为何认为美元大概率会走弱。

然而，一个引人深思的问题是，是否会有新的货币取代美元成为全球霸权货币？比方正在走向国际化的人民币。

我们认为这个可能性很低。

一是因为人民币目前仍然受到资本管制。资本管制使得外资进入和退出中国市场受到一定限制，削弱了人民币作为储备货币的灵活性；

二是它面临着与特里芬难题相似的挑战，尤其是在如何平衡国内经济政策与全球需求之间的矛盾。

如果人民币成为全球储备货币，中国将需要确保足够的人民币供给来满足全球需求。为了满足这一需求，中国可能需要扩大其贸易赤字或债务，或者增加国内投资和消费，这可能导致国内经济出现不平衡。

那么未来全球货币体系会演变成什么样的格局？

我们认为，未来更可能是多元化和区域化的格局，而非单一由美元主导。随着欧洲、金砖国家等新兴经济体的崛起，越来越多的国家希望减少对美元的依赖，转而增加对其他货币（如欧元、人民币、日元等）的储备。

总而言之，美元可能会逐渐失去独占鳌头的地位，其他主要货币（如欧元、人民币等）将发挥更大作用，但不可能完全取代美元。

当然，这是一个渐进的过程，可能需要几年或者数十年的时间，但其影响将深刻改变全球金融体系的格局。未来，世界可能会迎来一个更加平衡、更加多元的货币时代。