专家：低估财政增量政策的五大误区 市场存在误读
专家：低估财政增量政策的五大误区
11月8日，全国人大常委会举行新闻发布会，披露了增加地方政府债务限额及置换存量债务的方案。市场对中国增量财政政策存在一些误解，投资者可能低估了隐性债务化解对提振经济的重要意义，也忽视了财政进一步扩大赤字的潜在空间。
实际上，以帮助地方政府化债为中心的财政政策既尊重现实又抓住了重点，中国经济有望触底反弹。若中央政府能建立土地和住房储备银行稳定地产市场，并进一步加大消费刺激力度，本轮中国经济回升将更有空间。
发布会上提到，2024年至2026年每年新增2万亿地方政府专项债额度，直接置换地方政府隐性债务。财政部还安排从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于还债，并明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，无须在2028年前还清。财政部长蓝佛安表示，其他增量财政政策也在准备中。
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然而，资本市场认为这些增量政策低于预期。新闻发布期间，A50期货和人民币汇率一度明显下跌；随后交易日，恒生指数也出现调整。市场对中国增量财政政策存在五大误读，投资者可能低估了隐性债务化解对提振中国经济的重要意义，也忽视了公共财政进一步扩大广义赤字的潜在空间。若后续中央政府能够建立土地和住房储备银行稳定地产市场并进一步加大消费刺激，本轮中国经济回升将更有空间。
市场对政策的首当其冲误解是增量工具体量不足。政府直接用于置换隐性债务的新增地方债务额度为6万亿；8000亿额外置换隐债的专项债会从每年的政府预算中扣减，而2万亿棚改隐性债务不过是推迟偿还。这种观点未能全面把握一揽子增量财政工具的全貌。就债务置换而言，蓝财长明确表示2025年会“扩大专项债券发行规模”，可以对用于债务置换的8000亿额度形成对冲；2万亿推迟偿还的隐性债务也可以被理解为额外发行2万亿约4年的置换债券。这样看，12万亿的债务置换规模是实在的，占GDP约10%的债务置换作为财政增量政策的主要安排之一，体量并不小。
此外，蓝财长还表示财税支持房地产市场、注资大型国有银行、专项债支持土地房屋收储等政策正在流程中；明年的财政还可能扩大赤字空间，加大支持设备更新和消费品“以旧换新”、加大转移支付保障科技创新和民生支出等。如果把上述政策工具都考虑在内，中国近期的财政增量政策绝对称得上是魄力十足的大手笔。
市场对增量财政政策的另一主要误解在于认为化债举措主要是资产负债表管理措施，缺乏支出效应。债务置换有助于缓解财政金融风险，但具有明显的扩张效应。根据财政部数据推断，隐性债务十年清零意味着每年地方政府要化解约3万亿隐性债务，而2019-2023年间确实化解了14-15万亿隐性债务。这意味着即使还有一些腾挪手段，地方政府直接偿还了剩余10-11万亿隐性债务的相当部分。笔者估计地方政府每年可能被迫形成1-1.5万亿的财政结余，用于偿还隐债。一旦隐性债务转化为显性债务，一般只需每年偿还利息，进行余额管理。根据财政部计算，从2024年起往后5年每年化债规模仅为4600亿。这意味着与过去五年相比，每年地方政府可以增加约占GDP 0.6-1%的财政支出，对总需求起到明显支撑作用。此外，债务置换还可以减少5年合计6000亿的利息支出；债务腾挪所需耗费的时间和资源也被节约下来。
对政府债务置换的另一个批评在于政策解决了政府燃眉之急，但没有顾及企业和居民。这一看法未能理解在疫情冲击、地产市场深度调整、叠加化解隐债背景下，地方政府财政紧张对企业、居民的广泛影响。地方政府被迫减少公共投资、医疗教育等政府服务、公务采购方面的支出乃至转移支付的支出，可能直接影响大量企业和居民的收入。政府拖欠工程款也对许多行业上下游企业造成较大影响；部分基层政府还拖欠公务员、教师等财政供养人员工资，甚至向公务员集资偿还隐性债务。大规模债务置换缓解了地方政府的现金流压力，有利于政府一般性支出的修复，也有利于解决对企业和公务员欠款问题，并通过乘数效应进一步带动企业和居民收入修复。
市场对于增量财政政策的另一个担忧在于政府偿还工程欠款有利于投资部门恢复，但对消费刺激不足。地方政府支出改善对提振医疗、教育、政府采购等政府消费、改善社会消费品零售都有重要意义。对企业欠款、公务员欠薪问题的解决也有利于居民收入增长，对居民消费起到带动作用。明年财政赤字空间进一步打开，加大对消费品以“旧换新”的支持力度，有望让家电、汽车等领域出现的消费亮点维持更长时间。2025年更大力度的转移支付和对民生支出的更好保障，也会减少居民预防性储蓄的需求，起到刺激消费的作用。
还有一些投资者担心增量财政政策主要“虑及长远”，实现2024年全年经济增长目标缺乏抓手。详细分析中国财政数据和有关政策细节，笔者发现四季度广义财政赤字有较大扩张空间，可以对扩内需、稳增长发挥积极作用。年内扩大广义财政赤字有四个主要渠道：政府基金预算支出慢于预期，未来可能加速；财政部披露额外安排4000亿元地方政府债券用于化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款；6万亿债务直接批准的债务置换从2024年算起，今年就有2万亿；财政部长蓝佛安提到补充财政收入的工具包括“中央单位上缴一部分专项收益”、“盘活政府存量资源资产”、“调用地方预算稳定调节基金”。这些措施都将增加广义财政赤字，支持总需求的扩张。
在中国现有的政治经济框架下，以帮助地方政府化债为中心的财政政策既尊重现实又抓住了重点，叠加其他多项增量政策逐步推出，中国经济有望触底反弹。展望未来，如果中央政府能建立住房和土地储备银行，推动大规模收储改善房地产市场供需，并采取更直接的措施刺激消费，比如增发特别国债更大力度补贴低收入群体、恢复公务员工资水平，中国经济的回升将更有空间。
