罗志恒谈股市平准基金：规模应在2万亿至6万亿，允许救市期间出现亏损 稳定市场信心关键举措
近年来，我国资本市场制度改革不断深化，上市公司质量、投资者结构及市场生态正经历深刻调整。随着改革进入深水区，加之国内经济仍处于转型期和国际地缘政治复杂多变，改革难度增加，市场波动也将更加明显。
股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，在面临重大内外部冲击时，可以发挥稳定市场、托底止跌、恢复信心的作用。与“金融保障稳定基金”相辅相成，分别从稳定资本市场和救助机构两方面共同护航金融体系，为改革腾挪空间。我们总结了境外平准基金的实践经验，分析了我国设立股市平准基金的必要性，并提出了主要制度构想。
从理论和国际实践经验看，设立股市平准基金非常必要，基本能在短期内发挥稳定市场的效果。金融市场不同于商品市场，在资产价格非理性暴跌的情况下，市场自我修正机制难以发挥作用，流动性枯竭和信心严重缺失不仅会导致市场崩盘，还可能蔓延至实体经济。典型例子是美国1929年股灾引致经济大萧条，以及20世纪90年代日本股市崩盘导致经济停滞20年。我国股市有2.2亿投资者，股市运行不仅关系到上亿家庭和工商百业，还涉及社会稳定，因此政府有必要及时矫治市场失灵，防止风险跨市场传染。
全球主要经济体在面对危机导致的股市暴跌时，经历了从早期放任自由到后期果断干预的过程，干预速度和力度均有所提升。其中，采取平准基金救市的方式较为普遍。例如，2020年疫情冲击下的日本和韩国都设立了平准基金。我国也有类似临时性举措，如1990年深圳证券市场面临崩盘时，财政部和金融机构出资2亿元救市；2015年股市暴跌时，证金公司利用央行提供的2万亿元参与救市。
从效果看，股市平准基金可以在一定程度上解决突发性市场危机。例如，2003年韩国遭遇“信用卡危机”波及股市，韩国证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金进行救市，随后韩国股市企稳并开启长达4年的牛市。
境外经验表明，不必抱着市场原教旨主义讳言救市，关键在于做好制度设计。平准基金一般由政府主导，主管机构为政府部门，运行主体通常成立专门的基金管理委员会负责。例如，2008年美国救市基金由财政部主管，2010年后日本平准基金由央行主导。平准基金规模过小无法提振信心，过大则会增加资金运行成本及退出难度。韩国是金融机构出资设立平准基金的典型案例，如1990年的股市平准基金，由627家机构出资成立。
平准基金往往在股市出现严重暴跌时入场，但介入时点只有定性的规定，没有量化的标准。入场过早会阻碍市场自我调节机制，造成不必要的恐慌；入场过晚可能会错过救市黄金窗口。境外经验多是设立定性的标准，如规定因海内外重大事件或国际资金大幅移动显著影响民众信心时，平准基金可以进行托底救市。
平准基金的买入标的主要是权重股或跟踪指数的ETF，操作应做到事前保密、事后公开。购买非指数成分股容易引起不公平交易和利益输送问题。从境外案例看，平准基金干预过程往往仅在事前公布基金规模，具体标的和进场日期都是保密的。操作完成后应及时披露平准基金的操作绩效、过程及选股标的。
除了日本，大部分经济体的平准基金都会安排退出机制，在市场企稳上涨时缓慢退出，以减少市场扭曲。退出时点一般选在市场企稳或上涨时，退出方式主要是直接减持或发行指数基金。韩国和我国台湾地区的做法是在股市上行期逐步售出股票，我国香港地区则采取发行指数基金的方式退出。
短期来看，平准基金通过恰当的入场时机和足够的买入力度能有效提供流动性，恢复投资者信心，促使股市企稳回升。长期来看，上市公司股价由盈利能力决定，最终仍取决于经济基本面。平准基金更多用于应对非经济冲击引发的市场下跌，当市场因经济疲软而震荡时，平准基金往往只能短期抬升股指，无法扭转下跌趋势。这时更需要一揽子经济刺激计划，助力实体经济企稳，提高企业盈利能力。
当前，我国资本市场已进入制度改革深水区，注册制走深走实过程中可能仍有挑战，市场波动在所难免。股市平准基金作为逆周期调节的重要工具，可以和金融保障稳定基金形成共振，共同护航金融体系，为改革腾挪空间。特别是在当前市场交投较活跃的情况下，更应提前筹谋。为此，我们根据境外平准基金的实践经验，提出我国设立股市平准基金的构想。
首先，需解决立法层面问题，赋予平准基金干预市场的法定权力。其次，明确投资决策体系、资金规模等，减少寻租和利益输送等问题。组织体系方面，可由证监会进行统一监管，同时设立专门的基金管理委员会负责运营，人员组成须包括各部委任命的专员、交易所委派的专家、特聘的资深经济学家以及经验丰富的专业投资人员。资金规模方面，适合我国的资金规模在2万亿元至6万亿元之间。资金来源方面，可以通过向大型商业银行、证券公司等金融机构借贷筹集，央行在此过程中提供再贷款等流动性支持；发行特别国债；其他财政资金，如计提一定比例证券交易印花税或国有股转让溢价。
投资标的方面，应以沪深300等主要宽基指数及相关ETF为主。操作披露方面，平准基金入场操作前对外公布明确规模，但对买入标的、具体进场时间严格保密。完成任务后，应将平准基金的操作绩效、过程及选股标的予以披露。退出及考核方面，设立明确的退出机制，允许平准基金救市期间出现亏损。一方面，平准基金入市目的不在于保值增值，而是出于稳定市场的考虑，是以公共效益为先；另一方面，平准基金一般在股市企稳上涨时期退出，境外经验显示即使救市期间有“浮亏”，退出时基本都能收回成本，并取得不错收益。
